17 Nov El Riesgo que no vemos
En un año histórico por la gravedad de los acontecimientos debido a la pandemia del coronavirus, ciertos mercados se nos muestran sin embargo mejor que nunca a tenor de los nuevos máximos históricos alcanzados, como es el caso del Nasdaq y el S&P500. A pesar de la apariencia de calma, la realidad es que existen riesgos latentes que no deberían pasarse por alto.
Nos referimos a aquella parte de mercado cuyos precios no paran de subir, llevando sus valoraciones fundamentales a máximos, en ocasiones cerca de burbuja, si es que no lo están ya. Dentro de esta parte de mercado podríamos incluir, entre otros, los bonos, el private equity y las empresas momentum.
No deja de llamarme la atención cómo en el mercado financiero se incumple una de las reglas de oro del funcionamiento de la oferta y la demanda. La que dice que un consumidor (inversor) racional está dispuesto a comprar más cuanto más bajo sea el precio del producto o servicio, y viceversa. Por el contrario, cuanto más sube una empresa en bolsa, más atracción genera y más capital atrae.
Posiblemente sea en el mercado de bonos donde el riesgo latente sea mayor, llegando a alcanzar la categoría de burbuja. El afán por eliminar la incertidumbre a través de la compra de bonos hace que en muchas ocasiones se esté dispuesto a perder dinero. Pero no está del todo claro si estos inversores son conscientes del verdadero riesgo implícito que están asumiendo. Tomemos como ejemplo el famoso bono a 100 años emitido por Austria en el año 2017. Se trata de un bono al que le quedan 97 años hasta su vencimiento, y que ofrece una rentabilidad anual alrededor del 1%. Esto quiere decir que, en el mejor de los casos, el tenedor de este bono recibirá un 1% al año de su inversión, en términos nominales. A partir de aquí empiezan los problemas, teniendo en cuenta que la inflación se mantenga en el 2% durante casi un siglo (siendo esto mucho suponer), se traduciría en una pérdida segura en términos reales durante 97 años del -1% al año, concretamente de -97 euros por los 100 euros invertidos, es decir, la pérdida casi total del dinero invertido. Sin contar que cualquier escenario de subida de tipos tendría consecuencias desoladoras. Así, una normalización de los tipos de interés se traduciría en pérdidas de capital cuantiosas.
Éste es el caso extremo de un bono que vence casi en un siglo. Pero hay, según los últimos datos, unos 17 billones de dólares en bonos con rentabilidad 0% o negativa.
La inversión en private equity (PE) también merece mención especial. El valor de las operaciones de PE durante el año pasado ha superado los niveles precrisis (fuente: FT), con una inversión total de 485 mil millones de dólares. Pero todavía tienen por invertir 2 billones (dos veces el tamaño de la economía española) de dinero ocioso levantado y dispuesto para ser invertido, fruto de las entradas masivas de capital por el gran interés de la comunidad inversora.
La presión por “poner a trabajar cuanto antes” tal cantidad de dinero desemboca en la creación de una situación poco deseable: pujas competitivas y precios elevados. Según McKinsey, el múltiplo medio pagado ha pasado de más de 11 veces el EBITDA en 2018 a algo más de 12-13 veces para 2019.
Si a estos múltiplos le sumamos una estructura de financiación vía deuda altamente agresiva, junto con la imposibilidad de rescatar lo invertido debido a la naturaleza ilíquida del vehículo, el riesgo real asumido es mayor del inicialmente percibido.
Es difícil de entender la dicotomía entre un activo por el que se está dispuesto a pagar 15x el EBITDA, con apalancamiento y sin liquidez, frente, por ejemplo, a una cartera value europea que cotiza a 5x, con una buena situación financiera, y ofreciendo liquidez diaria.
Posiblemente, de nuevo, estemos ante una cuestión de percepciones. La diferencia entre cotizar y no hacerlo puede ser la razón. La inversión en PE se asocia a la economía real, tiene un aspecto empresarial y se le presupone un horizonte temporal de muy largo plazo. Cambiemos y pongámosle a dicha inversión una cotización diaria, automáticamente la percepción de riesgo se dispara, el horizonte temporal desaparece y la angustia por ver la variación diaria de mercado hace que olvidemos que nuestro dinero también está invertido en una empresa de la economía real. De proyecto empresarial a ticket de lotería por el hecho de ser cotizado. No tiene ningún sentido, más que el emocional.
El tercer pilar de activos inflacionados lo encontramos en las empresas momentum, definidas éstas como aquéllas cuya tendencia a seguir subiendo se presupone continúe por tiempo indefinido. Dentro de esta etiqueta podemos encontrar todo tipo de valores, sectores e incluso áreas geográficas. Actualmente y a modo de ejemplo, podríamos clasificar como momentum empresas del sector tecnológico y del lujo, entre otras.
Es necesario hacer la aclaración entre empresas momentum, que también podríamos llamar caras, frente a las empresas baratas, aunque la comunidad inversora se ha empeñado en clasificar dicha disparidad entre empresas crecimiento y empresas valor.
Sea como fuere, la realidad es que la bifurcación entre ambas categorías ha llegado a niveles nunca vistos antes, tanto en magnitud de rentabilidad relativa (cerca de un -40% de peor comportamiento para las empresas más baratas) como en duración (más de diez años). Otra vez más, son muchas voces las que alertan de la muerte del “value” (véase el informe de Research Affiliates titulado Reports of Value’s Death May Be Greatly Exaggerated).
La sensación de miedo ante el complejo entorno actual marcado por la pandemia del Covid-19, donde el crecimiento económico se ha convertido en una rara avis, junto con la represión financiera que supone los tipos de interés a cero, hace que el inversor “busque refugio” en aquellas empresas capaces de prometer crecimiento futuro y estabilidad de beneficios, aunque posiblemente ni lo uno ni lo otro venga después.
Lo anterior, sinceramente, tiene mucho sentido, salvo cuando el precio pagado va mucho más allá de los fundamentales de la compañía, en otras palabras, cuando compramos caro. Si algo nos demuestra la historia es que comprar caro, sale caro.
Lo anterior se magnifica con la presencia de la gestión pasiva, principalmente a través de ETFs. La entrada indiscriminada de dinero en bolsa vía ETFs hace que lo popular siga siendo más popular, más caro y más arriesgado. La tendencia de los últimos años está siendo la salida masiva de dinero de la gestión activa y la entrada en la pasiva. Partiendo de la base de que los valores de una cartera de gestión activa no están generalmente representados en los índices, hace que la polarización entre lo popular y lo ignorado siga ampliándose inexorablemente.
Pero cabe otra reflexión sobre la gestión pasiva, ¿en realidad es el coste ultra-bajo de los fondos ETFs el único factor importante a la hora de invertir en un activo, sin importar ni entender siquiera qué estamos comprando? ¿Compraría una caja cerrada, incluso la aceptaría gratis sin ni siquiera saber qué hay dentro? Lo veremos cuando el mercado caiga.
Todo lo anterior hace que el momento actual sea realmente ideal, casi histórico, para la gestión activa de verdad, en particular, para la inversión en valor.
El efecto colateral del frenesí por lo popular y lo caro es una parte del mercado huérfana, donde hay poca competencia a la hora de comprar, aquélla que se ha venido a llamar value, caracterizada por valoraciones bajas.
Hablamos de negocios reales, tangibles, de la vieja economía si se quiere, que por muy pasados de moda que resulten hoy a los ojos del inversor moderno, cuesta mucho imaginarse la vida sin ellos durante los próximos 10 a 15 años. Es posible comprar a valoraciones muy atractivas empresas de acero, cobre, petróleo, papel, medicamentos, coches, fertilizantes, alimentos, distribuidores, barcos, entre otros.
La aparición de una vacuna, la vuelta al crecimiento económico, el repunte de la inflación, la subida gradual de tipos de interés, la relajación en la tensión comercial mundial, son entre otros muchos factores, los posibles catalizadores de la rotación hacia sectores baratos desde aquellos valores más caros, cuya valoración fundamental hace tiempo que perdió contacto con su realidad fundamental.
Con la sección “Porque no sabemos de todo” buscamos ofrecerles otras opiniones, las de grandes profesionales del sector de la inversión. Acacia Inversión se enorgullece de contar con las aportaciones de nuestros invitados y está muy agradecida por su colaboración, aunque debemos advertir que las opiniones que ellos expresan en sus artículos pueden no coincidir necesariamente con las de nuestro equipo. Algo que, en todo caso, es un motivo más de satisfacción pues muestra la absoluta libertad que queremos ofrecer a los invitados, en beneficio de nuestros clientes.
- El Riesgo que no vemos - noviembre 17, 2020