28 Feb Manual de Preservación de Capital
En España hemos vivido, hasta ahora, dos oleadas de creación de oficinas familiares (habitualmente conocidas por el término anglosajón Familiy Office). El primer gran impulso tuvo lugar a finales de los 90, con la consolidación de nuestro mercado de valores y las salidas a bolsa de empresas familiares. Muchas de las oficinas familiares más reconocidas en la actualidad se fundaron en esa época. El segundo movimiento estuvo motivado por el auge de la riqueza inmobiliaria que vivimos tras la entrada de España en el Euro. Algunas familias decidieron dar salida a su patrimonio inmobiliario, con un éxito considerable, y se dedicaron a desarrollar programas de inversión diversificados a través, también, de la creación de oficinas familiares.
Después de una temporada de barbecho, en los últimos años estamos asistiendo a un número creciente de eventos de liquidez en las familias, protagonizados ahora por la venta de la actividad empresarial, especialmente a fondos de capital privado. Como reconoce el último informe de Ascri, la asociación española de capital privado[i], en el año 2017 se alcanzó el máximo histórico de inversión en capital no cotizado en España, y muchas operaciones tuvieron a empresas familiares como protagonistas. Como consecuencia, varias familias se encuentran en la actualidad con un patrimonio líquido importante y una hoja en blanco sobre cómo gestionarlo. Y cómo no, se reivindica de nuevo la figura de la oficina familiar como fórmula para gestionar profesionalmente patrimonios de nueva creación.
Nos estamos encontrando con algunas diferencias de partida respecto a los otros dos procesos de originación de oficinas familiares. En primer lugar, frente a la primera oleada, las oficinas familiares actuales son de tamaño medio, entre 50 y 150 millones de euros. Y no están concentradas en los grandes centros de actividad económica, sino que presentan una mayor dispersión regional. Y respecto a la segunda oleada, al ser el origen de las operaciones de liquidez más diverso, no procediendo únicamente de un sector, las modalidades de oficinas familiares también presentan una mayor variedad en cuanto a objetivos, programas de inversión, etc.
En los últimos meses hemos tenido la ocasión de entrevistarnos con un número representativo de estas familias que, en un ejercicio responsable, buscan la opinión de profesionales del sector para abordar y diseñar su nueva hoja de ruta. Son conscientes de que no existe un manual para la creación de oficinas familiares: la experiencia de otras entidades similares, que ya han sufrido el inevitable proceso de prueba y error, suele ser el mejor manual de aprendizaje. La conversación con estas familias se ha centrado en tres temas: la organización y equipo de la oficina familiar, cómo establecer unas políticas de inversión adecuadas y cómo afrontar la vehiculización de las inversiones. Pasemos a ver cada uno de los puntos y las reflexiones que hemos compartido.
En cuanto a la organización de una oficina familiar, solemos afirmar con ironía que “vista una oficina familiar, vista una oficina familiar”. Es difícil establecer denominadores comunes entre oficinas familiares, porque cada entidad es heredera de sus antecedentes y sus orígenes, que son particulares en cada caso. Es un hecho incontestable que la cultura de cada familia fundadora define la organización y objetivos de cada organización. De hecho, un análisis básico de las oficinas familiares más conocidas viene a confirmar lo que estamos comentando: nos encontramos con entidades con organizaciones ajustadas en recursos humanos, pero con patrimonio bajo gestión importantes, y también lo contrario; todo0s conocemos oficinas centradas exclusivamente en la inversión en capital privado, o en mercados financieros o en inmobiliario, desobedeciendo de forma flagrante cualquier principio básico de diversificación. Y lo contrario, entidades que presentan una diversificación canónica en distintos programas de inversión. Podemos citar nombres de sociedades que se encomiendan a un objetivo de institucionalización, convirtiéndose en sociedad gestoras u otras empresas de inversión reguladas, y otras que conservan un perfil privado. En conclusión, no hay fórmulas normalizadas de organización de una oficina familiar. La organización adecuada es aquella que se ajusta a la misión, valores y objetivos de la familia. Por lo que conocer y determinar bien estos tres elementos se convierte en el requisito previo y fundamental para abordar un proyecto de estas características.
Con una cierta decepción por la falta de recetas concretas a la hora de perfilar la organización de la oficina familiar, la siguiente cuestión que se suele abordar se centra en el diseño de las políticas de inversión de la oficina familiar. Es el vértigo de la hoja en blanco: con este patrimonio líquido cuándo empiezo a invertir, y en qué activos, a través de qué entidad, con qué horizonte, etc. Hay que recordar que, en la mayoría de las ocasiones, las familias son grandes expertos en su ámbito empresarial, pero desconocen los detalles, posibilidades e incluso la jerga de la gestión patrimonial.
En un principio, las soluciones a este segundo asunto deberían estar más tasadas, ya que contamos con toda la sabiduría acumulada de la literatura académica y a su puesta en práctica por parte de las entidades de gestión y asesoramiento especializadas. No es el objetivo de estas reflexiones, pero por resumir, la literatura académica prescribe dos elementos claves en el proceso de inversión de un patrimonio familiar: 1) el establecimiento de una serie de objetivos básicos de inversión, que van desde la tolerancia al riesgo, el retorno esperado, el horizonte de inversión, el perfil de liquidez, las restricciones en activos que no se quieran invertir, etc. Todas estas son decisiones que debe tomar la familia y, por lo general, suelen ser procesos iterativos que se van modificando a lo largo del tiempo. Y 2) la propuesta de una distribución estratégica de activos (asset allocation) que te permita asignar un rango de exposición a cada uno de los programas de inversión (Inmobiliario, inversiones Cotizadas, inversiones no cotizadas, etc.) que se ajuste a los objetivos de inversión determinados en el punto anterior.
Pero de nuevo, la realidad se enfrenta a la teoría. Podemos observar que, en muchas ocasiones, la dinámica de los patrimonios familiares dificulta la aplicación estricta de lo que nos dicen los manuales de inversión. De nuevo arte frente a ciencia. Vamos a citar algunos ejemplos.
En ocasiones, los eventos de liquidez sólo recogen la venta de una parte del activo principal de la familia. La actividad empresarial, la participación en la empresa cotizada o el patrimonio inmobiliario sigue en el balance de la familia y continúa exigiendo esfuerzos de gestión. Y suele ser todavía una parte muy relevante del patrimonio agregado de la familia. En este caso, la política de inversión del patrimonio líquido debe compartir un objetivo de inversión preferente: la búsqueda de retornos diversificados de la principal fuente de riqueza patrimonial de la familia. No es difícil encontrar ejemplos reales. Imaginemos el caso de una oficina familiar con un activo cotizado que representa su principal activo permanente y de generación de rentas vía dividendos. En este caso, la política de inversión del resto de patrimonio debe estar diseñada, principalmente, a buscar fuentes de retornos que estén razonablemente descorrelacionadas con su principal activo patrimonial. Seguramente habrá que concentrar inversiones en activos generadores de renta (inmobiliario y renta fija) o en gestión alternativa descorrelacionada.
Como ya anticipábamos, también nos encontramos con oficinas familiares que desarrollan un estilo de inversión muy concentrado en una clase de activos, que suele coincidir con la historia, precedentes y cultura de la familia. Y es normal. He visto en muchas ocasiones líderes de familias, con gran preparación y con un éxito contrastado en la gestión de su negocio, que son incapaces de comprender y asimilar la incertidumbre y los resultados de los programas de inversión en mercados financieros. Y aunque finalmente los acepten, los relegan a programas de importancia menor, prefiriendo centrarse en otras líneas más afines a su trayectoria y carácter como el private equity o la propia inversión inmobiliaria. Sin ninguna cifra concreta, el resultado de oficinas familiares que concentran su actividad inversora en aquellas áreas en las que se sienten más cómodas, no difiere o incluso destacan respecto a los que implementan programas más diversificados. Otra excepción al principio de diversificación que prescribe la literatura financiera
Finalmente, también nos encontramos con oficinas privadas de inversión que, aunque diversifican el patrimonio en distintos programas de inversión, no asumen las restricciones de un asset allocation estable. Por el contrario, son entidades que adoptan una aproximación a la inversión esencialmente oportunista. Analizan en cada momento cuál es la oportunidad de inversión y despliegan los esfuerzos analíticos y los recursos de capital, casi sin restricciones, en dicha oportunidad. Por ejemplo, si en un determinado momento del ciclo la oportunidad se presenta en los activos de renta fija (cédulas hipotecarias en 2012, bonos financieros en 2015), se destinan una parte sustancial de los recursos de inversión a esta ventana de oportunidad. Una vez finalizado y consumida la oportunidad, se recicla dicho capital a la siguiente oportunidad. En un contexto de asset allocation estable, la disciplina que imponen los límites de exposición a las determinadas clases de activos limita este tipo de aproximación oportunista. Y seguramente con la mejor de las intenciones, que es evitar la sobreexposición a riesgos que puedan socavar de forma permanente el patrimonio gestionado.
Una vez establecido la regla de cómo establecer la política de inversiones, pero también anticipadas las frecuentes excepciones en el entorno de patrimonios privados, otro de los asuntos que se deslizan es el mítico debate entre gestión activa y pasiva. En este caso me remito también a la literatura financiera y, especialmente, a la última aportación de Andrew LO y su propuesta de la adaptación de los mercados[ii]. En mi opinión, no existe la gestión pasiva. Cualquier decisión de las que hemos hablado, tanto el establecimiento de los objetivos de inversión, como el asset allocation, es ya un ejercicio de gestión activa. Otra cosa es que para la implementación de la política (activa) de inversión se utilicen instrumentos pasivos (ETFs) o activos (fondos de autor). Mi respuesta básica es la siguiente: existen gestores que son capaces de batir a los índices y que generan resultados consistentes superiores al mercado ajustados por el riesgo asumido. De verdad ¡Existen! Pero son pocos y difíciles de encontrar. Lo que recomiendo es que, si la entidad tiene los recursos, la capacidad de análisis y el acceso a dichos gestores, debe invertir en buscarlos e invertir con ellos. Pero si no es así, el recurso a los instrumentos pasivos es práctico, barato y eficiente.
Finalmente, otro asunto que siempre genera mucha atención es la vehiculización de las inversiones, tema que es bastante idiosincrático de los patrimonios familiares. Es lo que se denomina dentro del proceso de inversión asset location, como referencia simétrica al asset allocation. El objetivo fundamental del asset location es permitir a las familias abordar cualquier programa de inversión con la máxima eficiencia fiscal y las mayores garantías y estabilidad jurídicas. Y aunque parezca evidente, la decisión no se centra únicamente en la conveniencia o no de establecer una SICAV como vehículo de inversión financiera. La regulación actual ofrece muchas opciones para desarrollar de forma inteligente los distintos programas de inversión: Entidades de Capital Riesgo (ECR), para la implementación de la inversión en capital privado; Socimi para el desarrollo de actividades concreta de inversión en sector inmobiliario. Y una de las estructuras legales que van ganando aceptación son los Fondos y Sociedades de Inversión. Esta tipología de vehículos de inversión ya cuenta con una historia razonable (más de 10 años), una oferta creciente y diversificada y responde en buena medida a esos atributos que persiguen los inversores cualificados. Por un lado, fiscalidad favorable, similar a la del resto de IICs españolas, un cuerpo regulatorio exigente en materia de control de riesgos y estar bajo la supervisión de la CNMV. Y lo más importante, la máxima flexibilidad para establecer aquellas políticas de inversión, volvemos al Asset Allocation, que más se ajustan al perfil de los inversores que busquen rentabilidades absolutas y protección patrimonial.
Esta nueva hornada de oficinas familiares que se están creando, puede incorporar al análisis de su diseño patrimonial todas las opciones que hemos señalado. Que hace algunos años, o no estaban disponibles, o en fase probatoria. Además, van a poder contrastar con la realidad de otras familias las ventajas, riesgos, costes y demás exigencias que suponen estas decisiones de vehiculización. El tiempo empleado en esta parte del proceso de constitución de una oficina familiar nunca es tiempo perdido. Hay que pensar que las decisiones de asset allocation tienen un resultado incierto, al menos en el corto plazo. Sin embargo, las consecuencias fiscales y legales de una adecuada planificación del asset location presentan, por lo general, un grado de certeza elevado. Y eso hay que aprovecharlo.
En conclusión, esta nueva generación de oficinas familiares tiene la ventaja de comenzar sobre la experiencia acumulada de otras iniciativas similares, que hemos evolucionando sobre un proceso iterativo de prueba y error. De las reflexiones que hemos compartido, cabe concluir que todo el proceso de creación de una oficina familiar tiene más arte que ciencia y que las características singulares de cada familia son las que van a determinar la organización y la política de inversión del patrimonio familiar. La creación de nuevas entidades es siempre una noticia excelente, porque cuando se crea una oficina familiar, está para quedarse. Y tiene sentido: la propia razón de su existencia, la preservación de capital y transmisión generacional del patrimonio familiar, predice una mayor supervivencia de estas entidades. Y un argumento adicional. Frente a lo que ocurre al resto de estructuras organizativas, no suelen verse afectadas por movimientos corporativos: no hay fusiones entre oficinas familiares, desde luego, y sólo podríamos hablar de algún caso ocasional de escisión de una rama familiar y creación de una nueva entidad. Por lo tanto, aplican sin duda su propio manual de supervivencia.
[i] https://www.ascri.org/wp-content/uploads/2017/05/Informe-ASCRI-2018-1.pdf
[ii] http://alo.mit.edu/wp-content/uploads/2015/06/ReconcilingEffMarkets2005.pdf
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- Manual de Preservación de Capital - febrero 28, 2019