Deuda Legacy: una ventana legal que genera valor en Renta Fija

17 Sep Deuda Legacy: una ventana legal que genera valor en Renta Fija

 

Acuerdos de Basilea: un sistema de control heredado de las crisis financieras

En 1974, tras fuertes variaciones en los mercados de divisas vimos quebrar el banco alemán Bankhaus Herstatt. Las autoridades alemanas organizaron ágilmente su liquidación, si bien algunas contrapartidas de operaciones en curso con el banco se quedaron por el camino (pérdidas). Después de este evento, los gobernadores de los principales bancos centrales se reunieron para crear el Comité de Basilea y así asegurar una mayor regulación y supervisión de la banca internacional.

En los años ochenta, la crisis vino desde México, cuando se declaró en quiebra (1982). Los demás países latinoamericanos se vieron afectados y un riesgo sistémico pesó sobre el sistema bancario internacional. El Comité de Basilea respondió con el Acuerdo de Basilea en 1988: los bancos tendrían que cumplir con un ratio de capital mínimo, el ratio Cooke.
Sin embargo, rápidamente quedó patente que dicho acuerdo no era suficiente y que era necesario tomar medidas complementarias.

En 1998, tras la crisis de Rusia y las graves perturbaciones en los mercados financieros, el acuerdo de Basilea II reforzó la supervisión bancaria. En 2008, la crisis de los Subprime impulsó una nueva reforma adicional: Basilea III.

En cada etapa, el regulador respondió con un paquete de normas y reglas que permitieron reforzar la solidez del sistema bancario. El resultado es una regulación bancaria mucho más precisa y estricta que su versión original de 1988. Por otro lado, dicha regulación es extremadamente compleja.

La deuda subordinada Legacy: reciclaje de los antiguos instrumentos de capital

Al igual que cualquier empresa convencional, los bancos emiten acciones que constituyen su capital.
Con todo, a diferencia de las empresas al uso, los bancos también pueden emitir bonos que -aparte de las acciones- también formarán parte de su capital. Para ser declarados elegibles al capital regulatorio, estos bonos deben cumplir con una serie de criterios:

· ser perpetuo o a vencimiento muy lejano (principio de permanencia del capital)

· ser subordinado, es decir, que en caso de quiebra se reembolsarán en último lugar con el fin de proteger la deuda senior

· por último, dar la posibilidad de absorber las pérdidas (no pagar cupones o reducir su valor nominal) en caso de dificultades económicas del emisor

Sin embargo, dado que las regulaciones han cambiado a lo largo de los años (Basilea I, Basilea II, Basilea III), la mayoría de los bonos subordinados perpetuos emitidos antes de 2008 ya no cumplen con los criterios actuales (luego ya no son elegibles al capital regulatorio). Son los llamados títulos legacy, es decir, son un legado de la antigua normativa. El regulador dio 10 años a los bancos (hasta finales de 2021) para reemplazar estos antiguos títulos legacy por nuevos títulos de capital (AT1 o Cocos) que cumplen con las nuevas normas de Basilea III. En este período de transición de 10 años, los títulos antiguos y los nuevos pueden coexistir… pero, una vez más, este período de transición va acompañado de reglas complejas que no facilitan la vida de los emisores y de los inversores.

Hoy en día, existen deudas perpetuas (declaradas como tal en el folleto legal) que en realidad se van a reembolsar en pocos años porque está en el interés del propio emisor.

Visto esto las preguntas entonces son: ¿es esta deuda elegible al capital sí o no? ¿hasta qué fecha? ¿el emisor me la reembolsará este año, dentro de tres años… o quizás nunca?

Granos de arena en un desierto de rendimiento

Un bono es un instrumento bastante sencillo: el folleto indica el importe de los cupones que recibiremos cada año, así como la fecha en la que el emisor nos reembolsará el principal. Por lo tanto, su precio es la actualización de los distintos flujos financieros (cupones y principal) en función de los tipos de interés y de la prima de riesgo (spread) del emisor. En general, sólo la prima de riesgo es cuestionable.

Con los títulos legacy, es un poco más complicado: para la mayoría de los operadores de mercado (que no son especialistas en regulación bancaria) definir la fecha de reembolso con certeza puede ser imposible. Sin embargo, el rendimiento final de la inversión dependerá esencialmente de esta fecha.

Ejemplo: algunos títulos legacy a tipo flotante, de los bancos más sólidos de Europa, cotizan ahora al 60% o 70% del par. El mercado los considera como bonos perpetuos y con cupones relativamente bajos (por los niveles actuales de los tipos flotantes). Pero si el emisor los reembolsa a finales del 2021 (porque salen del capital regulatorio), la plusvalía es muy relevante.

En un mercado de renta fija en el que más de 1 billón de bonos corporativos «ofrecen» rendimientos negativos, la deuda legacy permite conseguir rendimientos a vencimiento por encima del 5% con bancos de calidad. Es más, estos rendimientos no están correlacionados con otros mercados financieros ya que están vinculados principalmente a un mecanismo u oportunidad de tipo legal.

 

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