14 Ene Una nueva vuelta de tuerca al ‘value’
Durante los más de 15 años de historia de Belgravia Capital, han sido muchas las ocasiones en las que nos han pedido clasificar nuestra filosofía de inversión dentro o fuera de la denominada inversión value, lo cual nos ha llevado a reflexionar sobre como definiríamos este tipo de inversión.
En Belgravia Capital consideramos como value aquella inversión cuyo valor intrínseco, calculado mediante el Valor Presente (Present Value, PV), es superior al precio de mercado, independientemente de que sea o no un activo financiero de crecimiento, de alta o de baja calidad.
Bajo esta premisa, la histórica confrontación entre los inversores value y growth resulta discutible por la utilización de métodos de valoración de múltiplos inspirados en el Valor Presente, pero muy simplificados, como el PER, EV/EBITDA, P/valor contable…
Por lo general, el mercado tiende a clasificar como value aquellas inversiones que cotizan a múltiplos bajos, pero aisladamente ignoran su crecimiento a futuro y diferenciales en primas de riesgo específicas de compañías, por lo que se tiende a subestimar inversiones de crecimiento superior y a sobreestimar inversiones de crecimiento inferior, nulo o incluso negativo.
Un activo value puede ser de crecimiento (growth) o de renta (income), según cuente con una estimación de crecimiento alta o baja que se reflejará en unos múltiplos mayores o menores, pero en ambos casos el Valor Presente estará por encima del valor de mercado. Y cualquiera de los dos puede ser además de calidad (quality) o de baja calidad (non quality), lo que se traducirá en una menor o mayor prima de riesgo aplicada en el cálculo de su Valor Presente y, por tanto, en múltiplos más altos si el activo es de calidad. Pero lo que identifica o no un activo value es que su Valor Presente sea superior a su precio.
Ahora bien, si el estilo de inversión value no se puede confrontar ni al growth ni al quality, ¿dónde encontraríamos su contrapunto? La respuesta reside en el denominado estilo momentum, que contempla activos cuyo valor de mercado es superior a su Valor Presente (PV).
En este punto, cabe preguntarse en qué circunstancias un activo financiero, y en concreto en renta variable, cotizaría por encima de su valor intrínseco. En términos teóricos, es decir, recurriendo a esa misma fórmula del Valor Presente, los activos momentum gozan de una tendencia al alza en su expectativa de crecimiento y/o una tendencia a la baja en su prima de riesgo. Es decir, los inversores están dispuestos a pagar una prima de precio sobre su valor intrínseco o Valor Presente porque esperan una potencial subida, como consecuencia de una revisión futura al alza en su crecimiento o una revisión a la baja en su prima de riesgo específica, una expectativa que suele resultar de la extrapolación a futuro de tendencias pasadas.
Por lo tanto, una compañía que bate repetidamente las expectativas de beneficios induce a los inversores a revisar al alza el crecimiento futuro o, al menos, a esperar que ese crecimiento esperado continúe su revisión al alza en el futuro. Esto provoca una revalorización de la acción, que a su vez alimenta posteriores expectativas de nuevas revisiones al alza en el crecimiento de los beneficios. Bajo este escenario, se gesta una dependencia interactiva entre precio y expectativa subjetiva de crecimiento que, mientras continúe ganando adeptos, es suficiente para mantener al alza el precio de la inversión momentum, aunque cotice con una prima sobre su valor intrínseco.
Cuando el flujo de noticias sobre la capacidad de generar beneficios en una compañía no puede sostener la evolución positiva del precio, se produce un cambio de tendencia a la baja, hasta que éste se sitúa por debajo de su Valor Presente, cuando el activo deja ser momentum. Una situación que se repite cuando el sesgo de las noticias gira a negativo, interrumpiendo bruscamente la tendencia al alza del precio del activo, que deja de ser momentum al descender por debajo de su Valor Presente. De ahí que cuando la evolución alcista del precio es vertiginosa, la inversión momentum tenga una vida más corta que las inversiones momentum de revalorización pausada.
Esta interpretación de los activos momentum es igualmente válida para la crisis de los tulipanes holandeses en el siglo XVII, para el sector de TMT (telecomunicaciones, media y tecnología) a finales de los años 90, para el sector inmobiliario a mediados de la primera década del siglo XXI o para la renta fija en la actualidad.
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- Una nueva vuelta de tuerca al ‘value’ - enero 14, 2020