27 Nov Mi viaje a China
Nota de Acacia: En este artículo, el gestor Gabriel Castro analiza las perspectivas económicas y de mercado de China tras su reciente visita al país, destacando las razones por las que considera que presenta una atractiva oportunidad de inversión.
La semana pasada visité Hong Kong y Shenzhen. Durante mi estancia me reuní con empresas, inversores y visité algunas de las instalaciones productivas de las compañías que tenemos en cartera, además de observar y experimentar de primera mano la cultura, el sentimiento y las infraestructuras del país. En mi viaje buscaba respuestas a algunas preguntas clave para descifrar si nos encontramos ante una oportunidad extraordinaria o a una trampa de valor: ¿Es posible reemplazar a China como la fábrica del mundo? ¿Está comprometido el gobierno para revertir la situación? Y quizás la más importante, ¿es China invertible?
¿Es posible reemplazar a China como fábrica del mundo?
Desde la pandemia hemos asistido a un proceso de desglobalización y relocalización. Esta tendencia fue acentuada por la política internacional de Estados Unidos, con la introducción de aranceles, y la guerra entre Rusia y Ucrania. A raíz de estos eventos y la inestabilidad geopolítica con un mundo cada vez más polarizado entre dos grandes bloques, los países y las empresas se dieron cuenta de las grandes debilidades en la cadena de suministros y su excesiva dependencia de China, por lo que se comprometieron a diversificar la producción.
Sin embargo, una vez más, los datos desmienten la narrativa. Según el FMI, la participación de China en las exportaciones mundiales ha aumentado desde la pandemia en 1,5%, manteniendo las exportaciones en máximos a pesar de la ralentización mundial. Al mismo tiempo, el superávit comercial chino se ha incrementado notablemente debido a la reducción de la demanda interna (importaciones).
Durante mi viaje he comprendido las razones por las que las empresas han sido incapaces de trasladar su producción a otros países.
En primera instancia, China tiene un gobierno permanente. Con sus ventajas e inconvenientes, la realidad es que China nunca podría haber alcanzado la relevancia actual sin la perspectiva largoplacista del Partido Comunista Chino. La ausencia de oposición permite que el gobierno pueda implementar políticas de largo plazo, al contrario que en occidente, donde se toman muchas medidas populistas y cortoplacistas que tienen un impacto negativo en el crecimiento. Además, en el momento en que se toma una decisión, la implementación es muy eficiente ya que todos los organismos están alineados con las directrices del partido.
Por otra parte, China dispone de una mano de obra única con una cultura del trabajo muy arraigada en la sociedad. En mi visita a fábricas en Shenzhen, también llamado el Silicon Valley de China, he sido testigo de la productividad de los trabajadores. Hablando sin tapujos, en occidente nunca aceptaríamos dichas condiciones laborales. Los empleados viven en la fábrica y trabajan 10 horas al día, 6 días a la semana, combinando los turnos de modo que la producción nunca se detiene. Esta dedicación y cultura al esfuerzo y el trabajo está impregnada en la naturaleza de la sociedad y no se puede encontrar en otros países como India.
Además, China dispone de una excelente infraestructura y abundantes recursos naturales. Electricidad barata y accesible en todo el país, agua, carreteras, ferrocarriles, puertos, seguridad… en el mundo occidental infravaloramos el impacto que tienen estos factores en el proceso productivo ya que los damos por sentados, sin embargo, es muy complicado encontrar un país emergente que cumpla con todos ellos. Sin lugar a dudas, la falta de algunos de estos elementos explica por qué África sigue sin dar un paso adelante.
Por último, toda la cadena de producción se encuentra en China. Tanto los proveedores como clientes se encuentran en la misma región, lo que hace mucho más eficiente en costes (y ESG) el proceso productivo. Las innumerables piezas y materiales que componen los productos finales no tienen que recorrer grandes distancias y los problemas se solucionan rápidamente, ya que tu cliente/proveedor se encuentra a unos pocos kilómetros. Es prácticamente imposible replicar este hub en otro país, que además ha sido optimizado durante décadas.
Todo esto me lleva a pensar que China seguirá manteniendo el estatus de fábrica del mundo y que, probablemente, los aranceles que se impongan acabarán repercutiendo directamente en los consumidores y, a su vez, generando inflación.
¿Está comprometido el gobierno para revertir la situación?
El Banco Central de China o PBoC anunciaba una serie de medidas durante el mes de septiembre y octubre que sorprendían a los mercados. Sin embargo, la falta de contundencia por parte de los organismos chinos y la poca confianza de la comunidad internacional han provocado que la bolsa china vuelva al punto de partida.
En nuestra visita, fuentes cercanas a Pekín nos confirmaron que el gobierno está estudiando la manera más eficiente de reacelerar la economía y cumplir con su mandato de crecimiento del PIB alrededor del 5%, sin embargo, es posible que las medidas no sean convincentes hasta que se pronuncie el nuevo presidente americano, Donald Trump.
El gobierno chino ha implementado dos grandes paquetes de estímulos en los últimos 20 años. Uno en 2008/2009 y otro en 2015/2016. Ambos programas priorizaron la construcción de grandes infraestructuras y generaron una fuerte y rápida recuperación de la economía. No obstante, estos estímulos provocaron muchas ineficiencias en el sector del real estate, y, especialmente, incrementaron notablemente la deuda gubernamental que pasó de prácticamente nada al 80% del PIB en la actualidad.
Consciente de los problemas estructurales que estaban ocurriendo en el país, especialmente en el mercado de la vivienda, Xi Jinping empezó a tomar medidas en 2017 para limitar el incremento en el precio de la vivienda. Pero estas medidas tuvieron un impacto limitado hasta que en agosto de 2020 se implementaron las famosas “tres líneas rojas”, unas políticas muy restrictivas que buscaban el control del endeudamiento de las promotoras inmobiliarias. En los meses posteriores y hasta finales de 2022, el partido comunista implementó una serie de decisiones polémicas para corregir los excesos e ineficiencias. Algunas de ellas fueron la reestructuración del sector de la educación o medidas antimonopolistas que afectaron de manera considerable a las grandes tecnológicas chinas.
Estas políticas, sumadas al excesivo periodo de confinamiento, han terminado enfriando el mercado de la vivienda, a la vez que han tenido un efecto colateral muy negativo en el consumidor y la inversión empresarial. Hay que tener en cuenta que más del 60% del ahorro chino está invertido en real estate. A medida que los precios de las casas subían, la sociedad china ha destinado cada vez una mayor parte de sus ahorros a este mercado, desechando alternativas como las acciones, fondos de inversión o instrumentos alternativos (Private Equity), cuya ponderación apenas representa un 5%/7% del ahorro nacional. Por el contrario, en EE. UU. estas cifras son totalmente inversas. El inmobiliario pondera menos del 20% de los ahorros familiares y las acciones más del 40%.
Con estos datos podemos entender el impacto de la corrección de los precios de las casas en el consumidor chino. La sociedad ha visto cómo la mayor parte de sus ahorros perdían valor durante los dos últimos años por el descenso en los precios de la vivienda. Esto se ha traducido en una menor confianza y deseo de invertir/gastar. Además, como consecuencia de la gran capacidad que se ha construido en China para satisfacer al creciente consumo, la oferta de bienes y servicios es superior a la demanda y esto genera deflación de precios que, a su vez, incentiva al consumidor a retrasar sus compras, pues los mismos bienes/servicios estarán más baratos en el futuro. Esta dinámica provoca que las empresas experimenten pérdidas y se vean obligadas a reducir la plantilla y las inversiones, que, al mismo tiempo, mengua aún más la confianza del consumidor. De esta manera, la economía entra en una espiral negativa de la que es muy difícil escapar sin intervención gubernamental.
Esta dinámica se ha ido reflejando en los datos de Producto Interior Bruto. China empezaba el año con un crecimiento del 5,3% durante el primer trimestre, en cambio, el crecimiento disminuyó a tan solo un 4,6% en el tercer trimestre, promediando un 4,8% durante los primeros nueve meses, ligeramente por debajo del objetivo anual del partido (5%). En nuestra visita entendimos que la debilidad de los datos de agosto y septiembre han sido los catalizadores que han empujado al gobierno a actuar. Sin embargo, es altamente improbable que Xi Jinping anuncie un plan masivo de estímulos centrado en la obra pública que revierta los progresos que ha conseguido en los últimos años. Además, dicho plan carecería de sentido, ya que he visto con mis propios ojos la infraestructura tan moderna de carreteras, puertos y trenes de la que dispone el país en la actualidad.
Por otra parte, la realidad es que la economía china no está colapsando como ocurrió en EE. UU. tras la caída de Lehman o en España en la crisis inmobiliaria.
Hay que tener en cuenta que la sociedad china tiene un elevado excedente de efectivo. Según un estudio de Oxofrd Economics, las familias chinas ahorran alrededor del 30% de los ingresos, mientras que en economías desarrolladas como la americana este ratio se sitúa alrededor del 4%. Los chinos tienen depósitos en el banco por valor de $20trn, mientras que esta cifra se reduce a $4trn en EE. UU. Por otra parte, la totalidad de las hipotecas en China tan solo asciende a $5trn. Así, la sociedad china no tiene prácticamente apalancamiento. Esta es una de las principales razones por las que, a pesar de la debilidad del sector inmobiliario y la escasa confianza del consumidor y los empresarios, la economía sigue creciendo a tasas elevadas (4,6% en el tercer trimestre).
Hay que remarcar que el consumidor tiene la capacidad para consumir, pero carece de confianza. Sin embargo, tras los anuncios del gobierno hemos observado una mejoría significativa en el comportamiento del consumidor. En concreto, en la “Golden Week”, la semana de festividad china que comprende desde el 1 al 8 de octubre, la administración de impuestos reportó un incremento del 25% frente al año pasado. Por otra parte, las cifras del día del soltero también arrojaron una notable mejoría frente al año anterior.
Pero, volviendo a primero de macroeconomía, ¿qué es el Producto Interior Bruto (PIB)?
El PIB está compuesto por cuatro grandes partidas: el consumo de las familias (C), el consumo del gobierno (G), la inversión en nuevo capital (I) y los resultados netos del comercio exterior (exportaciones-importaciones).
Entendiendo que el Partido Comunista Chino está centrado en mantener un sano crecimiento y que evitará los errores del pasado, donde los estímulos han recaído en infraestructuras, ¿qué podemos esperar ahora?
Creemos que el gobierno implementará planes dirigidos a estimular el consumo interno y la inversión en tecnología, especialmente en Inteligencia Artificial.
Quien crea que China sigue siendo el país que copia y pega es que lleva mucho tiempo sin actualizarse. Cada año se gradúan más ingenieros en China que el número de ingenieros totales que hay en activo en EE. UU. El coche eléctrico es uno de los muchos ejemplos que demuestran su capacidad tecnológica. Sin embargo, los mandatarios son conscientes de que están quedándose atrás en la carrera por ser el líder en la tecnología del futuro (Inteligencia Artificial), así que es un punto que están promoviendo, tal y como reflejan los números de la nube en Alibaba.
Por otra parte, el Partido Comunista Chino es consciente de que tiene que promover el consumo para igualarse a los estándares de las economías desarrolladas. El consumo privado (C) explica entre un 60% y un 75% del PIB de las economías desarrolladas. Por ejemplo, en EE. UU. representa el 70% del PIB. En cambio, esta partida es inferior al 40% en China. El país necesita un cambio de modelo y creo que los futuros estímulos se dirigirán a implementar dicha transición. De estar en lo correcto, la oportunidad para las empresas del sector es masiva (por ejemplo, ecommerce), ya que el consumo actual, aunque es una pequeña parte del PIB comparado con otras economías, supone alrededor de $7trn, más que todo el mercado de consumo privado europeo.
¿Es China invertible?
El mercado chino lleva sin generar prácticamente rentabilidad en los últimos 20 años. Esto contrasta con la creación de valor de algunas empresas. En mi visita he podido ver en primera persona el sentimiento de depresión que existe en la industria, no solo a nivel internacional como comprobé en mi viaje a Omaha para atender a la conferencia de Warren Buffett, sino también a nivel local después de hablar con algunos inversores en Hong Kong.
Hay que destacar que históricamente el organismo regulador chino no se ha preocupado por el mercado de valores. En general, el PBoC se concentra en estabilizar la divisa y en segunda instancia en el mercado de deuda. Esta actitud es muy distinta a los organismos americanos que centran su atención en el mercado de valores, ya que es el motor de la economía americana. Como hemos expuesto anteriormente, la mayor parte del PIB americano depende del consumo y las familias tienen la mayor parte de su riqueza invertida en bolsa, por lo que un mercado en auge estimula el consumo, mientras que un mercado negativo lo contrae.
Sin embargo, en los últimos dos años hemos observado cómo el gobierno chino ha cambiado la lista de prioridades y la opinión sobre la importancia de tener un mercado sano:
Enumerando algunas de las medidas más destacadas:
- En 2023 permitieron a los auditores americanos examinar las cuentas de las empresas chinas cotizadas en EE. UU. para evitar que fuesen deslistadas.
- Establecieron las bases para legalizar las estructuras VIEs (la manera en la que las empresas chinas salen a cotizan en EE. UU.). Hasta la fecha el gobierno era consciente de que existían, pero nunca se había pronunciado, por lo que se encontraban en un vacío legal.
- Se amplió el universo de inversión para el mercado chino continental a través del mercado Stock Connect. Debido al control de capitales, los inversores chinos no podían invertir en empresas cotizadas en Hong Kong, es decir, empresas como Alibaba o Tencent.
- Se está presionando a las empresas para que inicien políticas de remuneración al accionista y mejoren la gobernanza, y recientemente se han anunciado medidas de liquidez para estimular el mercado como los programas de financiación para compras por parte de los fondos y aseguradoras o recompras de acciones por parte de las empresas o principales accionistas.
El mercado chino se encuentra muy atractivo desde cualquier métrica financiera, no obstante, el inversor internacional se mantiene escéptico y desconfiando, mientras que el inversor local es prácticamente inexistente. Basándome en los últimos movimientos del gobierno, creo que uno de sus objetivos es canalizar parte del ahorro chino al mercado de valores. Por poner en contexto la oportunidad, la capitalización del mercado chino (incluyendo HK) es de $15trn. Curiosamente, este valor es ligeramente inferior a la suma de la valoración actual de las 7 Magníficas. Por otra parte, hay $20trn de depósitos en China. Esta relación entre los depósitos y el mercado de valores es única y podríamos esperar un trasvase de depósitos al mercado de valores a medida que los tipos sigan bajando (menor remuneración de los depósitos) y el mercado se erija como una alternativa real de inversión.
Es complicado justificar las valoraciones de muchas de las empresas que cotizan en el mercado chino. Además, esta infravaloración irracional no ha sido siempre así. Desde 2014 a 2021 las compañías chinas cotizaron a un múltiplo exigente reflejando los sólidos fundamentales y el sentimiento del mercado. Así, Tencent cotizaba entre 25 y 40 veces beneficios, Alibaba 20 y 35 veces y JD entre 30 y 50 veces. Sin embargo, las mismas compañías cotizan ahora a una tercera parte de su valoración promedio.
La narrativa actual es que las compañías ya no crecen y no tienen en consideración a sus accionistas, ya que las empresas pertenecen al estado. Sin embargo, cuando uno no se queda en la superficie e invierte tiempo en analizar y profundizar, llega a la conclusión de que estas afirmaciones no se sostienen. En primer lugar, las tres compañías están reportando máximos históricos en beneficios (en Alibaba hay que ajustar las pérdidas derivadas de la expansión internacional) y las tres compañías están recomprando acciones y pagando dividendos de manera agresiva. Así, Alibaba ha recomprado 231 millones de acciones ADR en los últimos doce meses, empleando $17,6bn o el equivalente a un 10% de las acciones actuales (2.327M). Hay que destacar JD, quien ha recomprado más de un 7% de las acciones en tan solo 5 meses.
En nuestra opinión, incluso manteniendo los múltiplos deprimidos, la combinación de fuertes recompras y el aumento de los beneficios operativos nos lleva a proyectar una rentabilidad esperada de doble dígito alto para los próximos 5 años, muy superior a la rentabilidad que esperamos en los mercados occidentales. Hay que tener en cuenta que en una economía menos boyante que en el pasado, todas las empresas han incrementado sus ingresos, mientras que, si nos centramos en los beneficios, JD ha reportado un aumento de beneficios por acción del 30% en el tercer trimestre, Tencent del 36% y tan solo Alibaba ha reportado un ligero declino (-3,6%), pero explicado exclusivamente por el aumento de las pérdidas del negocio internacional (de RMB 384M a RMB 2.905M). Esperamos que esta dinámica positiva se mantenga e incluso se acelere gracias a las medidas que implementará el gobierno chino.
Conclusión: ¿Es buena idea invertir en China?
Creo firmemente que existe una oportunidad extraordinaria en China. La política excesivamente regulatoria y el impacto del confinamiento ha generado un periodo de incertidumbre que ha mermado la confianza de los inversores ofreciendo excelentes compañías a precio de saldo. Tal y como describe Howard Marks en su libro “The most important thing”, el mercado es un péndulo que pasa de euforia a depresión, de celebrar lo positivo a obsesionarse con lo negativo. De esta manera, los inversores pacientes podemos esperar a que los mercados hagan el trabajo: primero comprar valores muy atractivos y luego aumentar el valor con el tiempo.
Con la sección “Porque no sabemos de todo” buscamos ofrecerles otras opiniones, las de grandes profesionales del sector de la inversión. Acacia Inversión se enorgullece de contar con las aportaciones de nuestros invitados y está muy agradecida por su colaboración, aunque debemos advertir que las opiniones que ellos expresan en sus artículos pueden no coincidir necesariamente con las de nuestro equipo. Algo que, en todo caso, es un motivo más de satisfacción pues muestra la absoluta libertad que queremos ofrecer a los invitados, en beneficio de nuestros clientes.
- Mi viaje a China - noviembre 27, 2024