11 Mar La inflación, el debate de moda ¿por cuánto tiempo?
La inflación, o mejor dicho, acertar cuáles serán las expectativas futuras de inflación, se ha convertido en el debate económico de moda en la industria. A lo largo del presente artículo intentaremos explicar qué es la inflación, nos preguntaremos si es razonable que en un futuro próximo se empiece a generar inflación de precios, de qué factores depende que se produzca y finalmente expondremos cómo estamos posicionados en Acacia Inversión ante la misma.
En el momento actual, el consenso de mercado apunta a que la inflación irá en aumento y volverá a ser “la variable invitada tras el fin de la pandemia”, abriendo así las puertas a necesarias subidas de tipos de interés (para poder controlarla) y a la retirada progresiva de las políticas monetarias acomodaticias que los bancos centrales han estado aplicando durante los últimos años a nivel mundial.
De confirmarse, la vuelta de la inflación podría ser considerada como una noticia positiva, ya que ratificaría una recuperación económica que, hasta el momento, estaba lejos de estar garantizada dada la magnitud de la reciente crisis sanitaria.
La actual crisis, como todas ellas, nos ha devuelto de un plumazo a nuestra condición humana al activar algo muy presente en nuestro ADN: el instinto de supervivencia y el miedo que nos atenaza al impedirnos emprender nuevas aventuras económicas. En términos financieros, esta mayor precaución se ha plasmado en un importante aumento de nuestro nivel de ahorro, habida cuenta de lo que puede estar por venir: incertidumbre, pérdida del empleo (temporal o definitiva) o bien subida de impuestos por la necesidad de un mayor gasto público para suavizar los efectos de la pandemia.
La vuelta de la actividad permitirá que “el dinero se vuelva a mover” y que variables económicas como el consumo y la inversión comiencen a despegar de nuevo.
¿Y cómo afecta el valor del dinero en los precios?
Como todos sabemos, el instrumento que el sistema económico utiliza para su funcionamiento diario es el dinero. Cuando acaece una crisis y la economía se para, su instrumento, el dinero, al no ser tan necesario, también se detiene, ya que sufre los mismos efectos que el resto de los bienes económicos al estar sometido a los rigores de una ley universal: la Ley de la Oferta y la Demanda.
Veámoslo con el ejemplo de un “bien” conocido por todos los consumidores como es el caso de la carne de vacuno. En su día a día, los consumidores demandan (compran) carne con normalidad en función de sus hábitos de consumo. Si por la razón que fuera, se dejase de demandar la carne de vacuno (“mal de las vacas locas” en 2003), la oferta de carne descendería bruscamente ya que ésta apenas encontraría compradores interesados. Y obviamente el precio de la carne bajaría hasta el nivel en el que encontrase compradores que pagasen por ella.
Pues bien, lo mismo que sucede con el bien “carne”, sucede con el bien “dinero”. Si en condiciones de crisis económica (Covid-19) no hay interés por el consumo o la inversión, la demanda de dinero por motivo consumo e inversión será muy reducida, por lo que el precio del dinero bajará. Que es lo mismo que decir que el tipo de interés bajará, ya que el tipo de interés es el precio del dinero.
En conclusión, poca actividad económica conlleva bajos tipos de interés, y bajos tipos de interés (e incluso negativos) se traducen en poca rentabilidad para el ahorrador tradicional.
¿Pero los bajos de tipos de interés son consecuencia de la crisis sanitaria o hay razones más profundas para explicarlo?
Aunque a la crisis sanitaria del Covid-19 se le quiera colgar el sambenito de “la madre de todas las batallas”, hay que decir que, desde hace tiempo, los bajos tipos de interés están presentes entre nosotros. Vivimos en un entorno estructuralmente deflacionista debido a factores como la tecnología, el débil crecimiento demográfico, la cada vez menor dependencia del petróleo y su influjo inflacionista, o a la incapacidad de la mano de obra para fijar salarios en la actualidad. Y estos son factores que están especialmente presentes en economías desarrolladas (occidentales).
El paulatino retorno de la actividad económica está posibilitando que durante estos meses esté ocurriendo todo lo contrario: las expectativas de inflación, en primer lugar, y posteriormente la inflación comienzan a subir.
Hay que decir que el reciente aumento de expectativas de inflación ha sido llamativo. En Europa, la inflación aumentó de manera súbita, pasando del -0,7% en diciembre del año pasado al 1,6% en enero. La causa hay que buscarla principalmente en puntuales factores técnicos como, por ejemplo, la anulación de la reducción temporal del IVA en Alemania. En el caso de Estados Unidos, el aumento de la inflación se debe a una mezcla de factores que tienen que ver tanto con la oferta como con la demanda.
El eterno debate con respecto a esta variable termina con la misma conclusión: un poco de inflación siempre es bueno, pero tanto un nivel demasiado alto como una aparición inesperada de la misma, hacen que las economías puedan no funcionar adecuadamente.
Con un poco de inflación, las empresas pueden ir aumentando sus márgenes si son capaces de poder incorporarla al precio de venta de sus productos y trasmitírsela así a los clientes, quienes la aceptarán de buen grado si sus salarios también se han visto favorecidos de igual manera.
Pero por el lado negativo, los miedos que acarrea la vuelta de la inflación residen en el recuerdo de las malas experiencias pasadas, como la de los años 70, en un claro recordatorio de que una connivencia de laxas condiciones monetarias y fiscales puede ser terreno abonado para el encarecimiento de los precios.
Y en la situación actual, ¿qué pensamos que podría suceder a partir de ahora? ¿va a volver la inflación? ¿y si vuelve, lo hará con fuerza?
En un análisis rápido pensamos que, en el entorno actual, después de más de una década de política ultra-laxa a nivel monetario, los “fantasmas del pasado” de una inflación desbocada pueden no ser muy realistas, ya que la gran mayoría de los países convive en estos momentos con una inflación estable y baja; quizá en parte se deba a la estructura puramente deflacionista que presentan las economías desarrolladas que indicábamos anteriormente.
Por si eso no fuera suficiente, la actuación de los bancos centrales ha añadido complejidad a esta situación, y el análisis que ellos mismos hagan para buscar la salida hacia una normalidad en las condiciones financieras será clave para determinar el nivel de inflación futura.
Las opiniones al respecto de cómo va a ser la inflación futura están divididas entre dos bloques: los que piensan que va a tener una presencia transitoria y fugaz, donde se sitúan los bancos centrales con la Fed a la cabeza; y los que se muestran más nerviosos al respecto, donde se posiciona actualmente el consensus de mercado, sabedores de la falta de ortodoxia de la actuación de las autoridades monetarias en el pasado reciente.
¿Tienen los mercados más información que los bancos centrales al respecto de la inflación para descontar tasas mayores a las que descuentan las autoridades monetarias?
Los bancos centrales siempre se han distinguido por la profundidad de sus análisis sobre la inflación y la atención a ciertos puntos de la economía real que, en ocasiones, el mercado deja en un segundo plano.
Solo así se entienden las palabras de Jerome Powell, presidente de la Fed, durante su comparecencia en el Congreso a finales de febrero. En ella reiteró que “la reciente subida de la inflación es un fenómeno transitorio”, recordando una vez más que los bancos centrales serán flexibles con los topes de inflación antes de retirar las medidas que han aplicado, porque sostener la economía sigue siendo su prioridad.
En nuestra opinión, si una institución como la Fed trabaja con un escenario pasajero de altas tasas de inflación, éste no debe menospreciarse. Incluso cuando al mismo tiempo se acepta que en algunos momentos de 2021 asistiremos a tasas de inflación en EE.UU. que holgadamente se situarán por encima del 2%.
En el otro lado tenemos a los mercados financieros, que son “unas verdaderas máquinas de descontar y apostar por eventos futuros”; eventos que pueden terminar materializándose o no, con la consiguiente generación de “ruido y falta de visibilidad” para todos los que intervienen en él. No cabe duda de que, en estos momentos, nos encontramos aquí.
Actualmente, el mercado descuenta (piensa) que en 2021 va a existir un nivel de inflación nada despreciable y que, de hecho, el pico de inflación se alcanzará entre marzo y mayo de 2021, cuando el IPC en EE.UU. se situará entre 3,3%-3,4%, según las estimaciones de Bloomberg.
Este pico de inflación lo posibilitan varios factores:
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- “Efecto 2020” o “efecto escalón”: “el consumo mundial estuvo cerrado en el 1T 2020 debido a la pandemia”, por lo que la cifra de consumo 12 meses después comparará muy favorablemente.
- La “guerra comercial” entre EE.UU. y China desde la llegada de Trump y el acaecimiento de la pandemia durante 2020 han terminado por romper de manera definitiva las cadenas de suministro a nivel global, provocando un “efecto látigo” sobre las materias primas. A las deficiencias en la oferta se ha añadido, al mismo tiempo, un proceso de re-estocaje a nivel global.
Estos efectos han provocado que el cobre cotice a niveles máximos de los últimos años y que el petróleo haya triplicado los niveles mínimos de precio vistos en marzo del 2020. - Las ayudas fiscales a las familias alcanzarán niveles muy altos a mediados de 2T 2021.
¿De qué depende entonces que el nivel de inflación que descuenta el mercado en el corto plazo se mantenga en el medio y largo plazo?
Acertar sobre cómo va a ser la inflación en el futuro es acertar sobre el comportamiento futuro de las dos variables que determinan la actividad macroeconómica de un país: el consumo y la inversión. No obstante, hay que señalar que en el caso de las economías desarrolladas el peso del consumo es predominante, basta señalar el ejemplo de EE.UU. donde el consumo asciende a dos terceras partes en el PIB.
El consumo constituye el corazón de las economías desarrolladas. Estas necesitan buenas cifras de empleo para que la demanda de consumo haga funcionar a su sector servicios. Es fácil de entender que, sin un empleo estable, o expectativas de que este empleo lo sea en un futuro próximo, no se pueda esperar un buen comportamiento del consumo.
La importancia de tener empleo para incentivar el consumo es especialmente determinante en los segmentos de rentas medias y bajas, ya que son los más propensos a destinar sus ingresos al gasto en consumo y no a la inversión.
El reciente movimiento de las expectativas de inflación, y que previsiblemente alcanzarán sus máximos en el 2T 2021, puede estar llevando al mercado a sobredimensionar la sólida mejora económica que se avecina, pues en campos como el empleo se obvian algunos datos, mientras que en otros se muestra excesiva confianza en su recuperación.
La clave para la aceleración del consumo en una economía y la aparición de inflación (y que obviamente marcará la diferencia entre el crecimiento económico de los países en el medio y largo plazo) está en la capacidad de recuperar los niveles de empleo pre-crisis.
A lo largo de los próximos párrafos intentaremos explicar la importancia del “empleo” a la hora de predecir los niveles de inflación a medio y largo plazo.
Es fácil de entender que tener empleo nos hace mirar el futuro con mayor alegría ya que a todos nos posibilita tomar decisiones de consumo que sin él serían impensables. Pero la dificultad aparece cuando caemos en la cuenta de que la definición de “empleo” o “nivel de empleo” ha ido variando con el paso del tiempo. Si hace años las métricas macroeconómicas prestaban más atención al “número de empleados” (por contraposición al número de parados), posteriormente el foco se puso en la cifra de “número de ocupados”.
Pues bien, pensamos que a partir de ahora para determinar si el consumo de una economía desarrollada va a despegar gracias a la generación de empleo tendremos que vigilar el “nivel de empleo” en función de las “horas realmente trabajadas por cada trabajador ocupado”.
Es decir, la clave estará en el seguimiento por un lado del “número de trabajadores ocupados”, y por otro, de ver si realmente utilizan las horas de su trabajo en actividad productiva (número de horas utilizadas).
¿Y cuál va a ser la evolución futura de esta variable tan relevante como es el empleo?
Somos tendentes a pensar que el mercado está demasiado positivo con la sólida mejora económica que se avecina, y que esta vez la recuperación del empleo será más costosa de lo que se cree debido a que la crisis causada por el Covid-19 ha dado la excusa perfecta a las empresas para realizar ajustes laborales que llevaban tiempo demorándose.
Durante más de una década de fase expansiva en la economía estadounidense (empezó a mediados de 2009), y que supuso un incremento del PIB de casi un 27%, no se dieron las mejores condiciones para poner en valor los avances de eficiencia logrados gracias a la tecnología que hubiesen posibilitado llevar a cabo ajustes laborales a gran escala.
Eso se debió a que uno de los activos más valiosos que atesoran las empresas es el valor de su imagen de marca (su reputación). Esta constituye una variable intangible muy importante que puede verse fácilmente dañada si se hacen importantes ajustes laborales en medio de un momento favorable en lo económico. Y es que en tiempos de bonanza económica resulta más difícil e impopular la realización de ajustes de plantilla.
Por lo tanto, aunque las empresas quisiesen hacer un esfuerzo por ganar productividad laboral, no estaban en las mejores condiciones para hacerlo despidiendo trabajadores. Esta situación también se dio en una economía, ejemplo de flexibilidad económica, como es la estadounidense, tal como muestra el desacople entre los avances de la productividad laboral y la inversión no residencial en capital fijo.
Estos términos, que a primera vista parecen un tanto inaccesibles simplemente recogen las dos vías de ganancia de productividad en un sistema económico, ya que las empresas pueden ganar productividad tanto por la vía de los trabajadores (productividad laboral) como por el resto de los factores distintos a la fuerza laboral (productividad no laboral).
La variable elegida para medir adecuadamente la productividad no laboral es la inversión no residencial en capital fijo, ya que nos dice cuál es el nivel de inversión total en una economía, incluyendo partidas tan importantes para la balanza de pagos de un país como la inversión en “maquinaria”, “en factorías”, en infraestructuras, así como la inversión en software, representativa de la nueva economía.
Pues bien, en EEUU, en el período 2008-2019, la inversión no residencial en capital fijo aumentó casi un 36%, mientras que la productividad laboral por hora trabajada repuntó cerca de un 16,5% en el mismo periodo de tiempo. ¿Qué quiere decir esta diferencia? Pues que la productividad de los trabajadores creció un 20% menos y que posiblemente ahora, a causa de la pandemia del Covid-19, las empresas norteamericanas traten de recuperarlo despidiendo más trabajadores de los que son esperables para el nivel de ciclo económico en el que nos encontramos. Ello, como es natural, reduciría posibilidades a un escenario de fuerte tirón del consumo privado de EE.UU. que el posicionamiento del mercado parece estar esperando.
Es decir, la crisis del Covid-19 ha dado una excusa perfecta a muchas empresas para realizar los ajustes laborales que querían haber implementado tiempo atrás y no llevaron a cabo por razones reputacionales. Ello conducirá a que después del coronavirus muchas compañías pasarán a ser más eficientes, lo que hará más difícil recuperar los niveles de empleo del pasado, con los efectos que para la aceleración del consumo y la generación de inflación ello conlleva.
En la Gran Recesión, el número de ocupados en EE.UU. tardó poco más de 4 años en recuperarse. Ahora, la implementación de los ajustes en productividad laboral hace que debamos estar preparados para que este proceso pueda durar todavía más. A ello se añade también el hecho de que hemos asistido a una gran destrucción de empleo que, con mucha probabilidad, nunca más volverá.
Según la EPA estadounidense, en la crisis de 2008-2009, el número de ocupados descendió en 8,5 millones de personas. Sin embargo, ahora y a pesar de la recuperación ya experimentada desde 2020 gracias a un despliegue de medidas económicas sin precedentes, la caída derivada de la crisis del Covid-19 todavía asciende a 8,7 millones.
El ejemplo de EEUU es extrapolable a otros países desarrollados e implica que el apoyo a los desempleados deberá prolongarse en el tiempo más de lo esperado de no querer jugar en contra del consumo en el medio y largo plazo, lo cual nos introduce en otro concepto de vital importancia para ofrecernos una visión completa de la complejidad del entorno económico actual: la creciente inestabilidad social a nivel global.
Factores que exceden del propósito de este artículo han provocado que en pleno 2021 las sociedades actuales presenten unos niveles de desigualdad social que se sitúan en máximos históricos según múltiples métricas. Además, la tendencia de esta creciente desigualdad social parece lejos de poder revertirse viendo el comportamiento tan divergente de las rentas de trabajo y de las rentas de capital a nivel global.
Ofrecer un fuerte respaldo gubernamental a esos desempleados ayudará a poner coto a esta cuestión. Es lo que se conoce como MMT (Modern Monetary Theory). Sin entrar en ello, simplemente comentaremos que la MMT conlleva la implementación de medidas de política económica (monetarias y fiscales) de carácter expansivo con objeto de salvar un entorno económico difícil.
Entre las medidas de política monetaria se encuentra todo el arsenal de actuaciones de los bancos centrales a nivel global desde que explotó la crisis de 2008. Las fiscales están empezando a ser más visibles que nunca con las ayudas que gobiernos de medio mundo han ofrecido a familias y empresas para compensar los efectos del Covid-19.
Sin ir más lejos, la pasada semana el senado norteamericano daba luz verde a una serie de medidas fiscales por valor de $1.900 billion que incluía ayudas directas a las familias en forma de cheques por valor de $1.400 a todos los estadounidenses que ganen menos de $80.000 al año.
Entonces nos preguntamos, ¿qué es esperable después de todas estas medidas implementadas por gobiernos y bancos centrales?
¿Llegará o no la inflación? Nuestro posicionamiento
Por llegar a establecer una conclusión sobre si habrá o no inflación en el futuro con la progresiva reapertura de las economías mundiales, diremos que los niveles de actividad a los que hemos asistido durante 2020 han sido tan bajos que cualquier avance del nivel de precios puede ser visto como ilusionante. La llegada de las vacunas y de la “inmunidad de grupo” posibilitará el retorno hacia una “vida normal” que ayudará a que los mercados sigan adelantando un futuro mejor ¿cuánto mejor?
Si acudimos al mercado en busca de cuanta inflación futura cotizan diversos instrumentos financieros, vemos que esa inflación ya se espera. Por ello, y para ser exactos, nuestro posicionamiento al respecto de si habrá inflación (y qué nivel de inflación), deberá hacerse en función de que nuestras propias expectativas sean incluso superiores a lo que el mercado cotiza actualmente.
La llegada de las vacunas ha llevado a la Fed a decir en repetidas ocasiones que es posible que veamos determinados “cuellos de botella” en el sector servicios en EE.UU. durante el verano de 2021 (y en general en la OCDE) ya que es lógico pensar que, en pleno período estival todos queramos dar rienda suelta a la energía acumulada que llevamos dentro.
Pero incluso en esos momentos, los países occidentales tendremos que convivir con las grandes fuerzas deflacionistas comentadas con anterioridad y que pueden hacer que los patrones clásicos de comportamiento de la inflación no terminen por tener su esperado efecto. Si ello acontece, posiblemente no veremos niveles de precios mucho más allá del 2% en un medio plazo.
Aun así, en Acacia Inversión prevenimos y no predecimos, como reza uno de nuestros lemas, y por lo tanto, tenemos una cartera preparada por si la inflación sorprende al alza. Contamos con una posición relevante de activos vinculados a la inflación: break even de inflación europea, bonos ligados a la inflación en EEUU, materias primas (fundamentalmente oro, pero también plata, cobre y petróleo), a la vez que estamos cortos de duración en la cartera de renta fija.
Nos encontramos en un momento clave en el que las fuerzas deflacionistas de la década pasada se enfrentan a los efectos inflacionistas de las medidas excepcionales post pandemia. Si vencen las primeras y volvemos a la realidad anterior o lo hacen las nuevas condiciones y entramos en un renacido mundo inflacionista es, como cantaba Nacha Pop, una lucha de gigantes cuyo ganador sólo desvelará el tiempo…
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- La inflación, el debate de moda ¿por cuánto tiempo? - marzo 11, 2021